利亚德印象（上）
对利亚德的第一眼，是从质疑一个数字开始的
希望老唐看看利亚德财报的这位老读者，年龄比较大，自述全仓持有利亚德约两年（以股价看，应该有翻倍以上的收益了），积累了很多资料，但不会使用邮箱，没法发给我。他非常强烈地推荐我看看，并声称愿意为老唐的解读付费。
借着2017年度财报推出来的热乎劲，满足这位老朋友。不过，必须声明的是，几天前我对该公司一无所知，甚至连这个公司名也很陌生。本文只是短短数日里从公开资料里获取的信息，以及老唐的个人看法，一定有很多偏颇之处，仅供参考。且，很抱歉，里面还有些负面看法，或许满仓持有的朋友不见得喜欢。如果因此而无“费”，老唐也只有咬着冷冷的牙，报以两声长啸，不为别的，只为那传说中那率性而为的唐书房……
书归正传。先说第一印象。
最近年报多，为了眼睛，我采用某宝打印的方式阅读。利亚德财报到手上第一印象就是，好厚，第一次见非金融企业的年报有这么厚的。为了让大家有个直观印象，我把陆续收到的几本放在一起，大家感觉一下。
利亚德年报厚度达334页，遥遥领先于其他非金融公司。
这份年报到手，一喜一忧。喜的是老唐喜欢上市公司披露信息越详细越好，毕竟我的投资基本上完全依赖对公开信息的深挖和解读；忧的是这么厚的年报，很可能意味着公司业务复杂，或者公司有强烈的融资欲望。
还好，阅读过后发现，公司业务并不算复杂。虽号称四轮驱动：智能显示、夜游经济、文旅新业态、VR体验，但严格来说，利亚德的四轮只能算两轮。
不知道大家是否还有印象，早在去年初，老唐就分享过自己对上市公司X轮驱动的看法：四轮不安全。
利亚德的四轮，严格的说来其实是两轮：智能显示+VR体验。夜游经济和文旅新业态算是智能显示的细化分类，甚至VR体验也只是刚起头的实验性质，公司的主营业务还是很清晰的，就是LED智能显示。这个业务从公司成立以来就没有变过，其他都是LED智能显示的衍生产业。
LED智能显示，公司将其分为三大业务分布：LED显示屏、LED小间距电视、LED大屏拼墙。而夜游经济，说透了，就是用LED灯、光和显示屏将街道或者片区装点起来；文旅新业态，则是用LED灯、光、显示屏加上声效，与文体演出及环境结合起来，产生全新的观感和体验。至于VR，是将虚拟技术加进来，使观者感觉自己与灯光声效合成的环境融为一体，创造更真实的参与感。
所有的一切，都与LED显示及LED小间距电视相关联，因此，第一个判断，利亚德是一家集中主业，并在主业的基础上向产业链纵深发展的公司。
为了方便和老唐一样小白的读者，老唐用最简单的语言描述一下我所理解的LED和小间距，不需要多准确，大致知道是什么不妨碍阅读即可。
LED就是发光二极管（Light-Emitting Diode）的英文缩写，已经是广泛使用的光源，估计各位朋友家里都有用LED光源。
以老唐这种科技小白的理解，LED的大致意思就是说电流通过一个较小的间隙时，会产生可见光（请脑补电影里滋滋闪烁的过电场景），如果在电流通过的地方掺有一些其他化合物，例如镓砷磷氮等，可见光会因化合物的不同而呈现红绿黄蓝色。
不同比例的红绿黄蓝配合大小不同的电流电压，就组合成了我们能看见的各种色彩。将足够数量的小灯珠拼在一起，就形成了LCD显示屏。
而所谓小间距，就是解决了灯珠的拼装技术和散热问题，将灯珠和灯珠之间的距离降到2.5毫米以下，使肉眼无法看见灯珠和灯珠之间的距离，从而可以拼接出足够大的屏幕，以及足够清晰的画面和亮度。
小间距技术，中国企业是领先世界的，小间距应用，中国也是领先世界的。这方面，几天前有篇题目叫《什么原因，让国际封装大厂与中国封装界选择了不同的技术路线？》的业内文章这样写到：
LED显示技术的发源地不在中国，多年来，中国LED厂商大多都是国际巨头日亚、科锐为代表的国际封装大厂的技术跟随者。然而，在LED小间距领域，中国厂商拔得头筹，第一次占领了先机。在国际上率先推出了小间距产品，同时，小间距市场在中国的普及应用也最为广泛。
在国外市场，尤其是欧美市场对小间距这个新生事物的接受度也比中国市场逊色很多。另一方面，国内小间距保持着高速增长，但是目前主要是应用于控制室、安防监控、广电演播、视频会议等专业显示市场，极少进入商显及民用显示市场。
为什么小间距LED在国际市场比国内慢热？为什么小间距LED难以进入商显及民用显示市场？究其根本，是小间距灯珠封装的可靠性与稳定性的局限。目前国内小间距灯珠封装主要采用的是CHIP型封装技术……其实现工艺相对简单、成本较低，但其可靠性与稳定性远无法与传统的TOP型封装技术相提并论。
TOP型封装技术是……其可靠性与稳定性得到了长期应用的检验。但是TOP型封装技术对小间距封装工艺精度要求更高、难度也更大。长期以来，在小间距封装中TOP型封装技术一直没有取得根本性的突破进展。
然而，技术的突破与进步是永无止境的。全球封装大佬日亚终于推出了他的第一款小间距封装产品NESM180A，其采用的正是TOP型封装技术。随后，科锐CREE也推出了自己的小间距封装产品C1010，其也是采用了TOP型封装。全球封装大厂选择TOP型封装技术应用于小间距封装，正是基于其更高的可靠性与稳定性。
无独有偶，近日，国内封装排名第一、世界排名仅次于日亚的第二大封装企业木林森，宣布推出了与国际大厂技术路线相同的TOP型LED小间距封装产品。
深奥的技术名词，我们不去管它，而且关心价值不大（等会儿说为啥）。大致可以理解就是过去中国封装企业，运用一种低成本+低可靠性、低稳定性的技术，推出了在可靠性和稳定性方面做了牺牲的产品，先人一步占领了市场——上述理解如果有不妥的地方，欢迎深度研究的朋友指教。
基本业务明白了，咱们看财报。
利亚德2012年3月以16元股价公开发行2500万股，出让股权25%募集资金4个亿。上市以来营收从5.7亿增长到64.7亿，增长超过10倍。净利从0.6亿增长到12.1亿，增长超过20倍。
期间经过数次送股和派息，IPO时认购新股的股东整体，至2018年3月底，累计获得现金分红约6300万（含2017年），持股变成3亿股。按照3月30日收盘价25.12元计算，市值约75亿。
4亿投入，6年变成76亿，获利18倍，年化63%+。按照上市当天最高价24.98元买入的，6年时间，6.25亿变成76亿，获利11倍，年化51%+。都是令人羡慕的高回报，而且非常明显，这个过程实际就是由于超过20倍的净利润增长推动的，不需要高抛低吸，完全是企业成长带来的利润，市盈率波动的贡献为负值。
然而，俱往矣，前面的18倍或者11倍，都是历史。站在当下，我们要考虑的问题是，利亚德过去的利润，靠什么赚来的，是技术优势，渠道优势，先发优势或者是其他什么优势呢？今天之后，这些获利因素还在吗？未来企业的净利润还能继续高速增长吗？
文章太长，为便利大家阅读，不想分太多篇。 插个广告，就算分篇休息吧！
首先，据老唐这两天对利亚德年报及相关资料的理解，利亚德在技术上并没有什么独一无二的技术，或者特别的垄断。因此，一切通过论证利亚德具备领先技术，因技术优势而能继续保持高增长的观点，我认为都看错了重点。
为什么这么说呢？证据如下：
①在利亚德2016年财报16页，介绍了公司主要竞争对手艾比森、洲明科技的情况。他们经营业务几乎和利亚德一样，也都是十亿级别的营收。这两家也是上市公司，查看他们的年报及公司网站，看对自己的技术描述，和利亚德差不多。
比如：艾比森最新新闻报道标题是《深度解读全球最大智慧城市小间距LED显示系统》，介绍的是艾比森公司运用小间距LED技术，为深圳市建立全球最大的智慧城市运营中心的事儿。我拷贝一张照片，大家也感受一下小间距LED的魅力。艾比森做的这个屏，大小相当于将近400个55寸液晶电视拼接在一起，而且是弧形的。
至于洲明科技，公司网站的自我定（chui）位（xu）就是“全球领先LED小间距及LED照明应用解决方案提供商”，和利亚德的“LED显示和照明工程领域的引领者”定位，牛叉高度差不多。
②正巧，几天前，美国启动了针对中国显示屏行业的“337”调查，涉及中国显示屏企业有：艾比森、奥拓电子、雷曼光电、三思电子、洲明科技、元亨光电、利亚德、联健光电等多家——所谓337调查，简单理解就是美国针对某行业中的部分强势企业，调查它们向美国出口的产品，有没有侵犯美国知识产权的行为或其他不公平的竞争行为。
这份名单，给我们提供了一个寻找竞争对手的指引。老唐一一打开这些公司的网站，发现除三思电子和元亨光电以外，其他公司均已上市。随便打开几家的网站，会发现一些很有趣的表述，我摘两家：
联建光电：2017年中，联建光电全球首发0.8毫米间距产品，再次打破了小间距LED工艺技术的极限限制，使得公司产品持续引领全球小间距LED显示浪潮。
雷曼光电：雷曼光电近日已经研发出第三代COB小间距LED显示面板，并将于2018年上半年实现量产出货。 COB小间距LED显示屏技术是新一代高清LED显示技术，其像素间距在2mm至0.5mm之间，是LED小间距高清显示的未来……雷曼光电是中国A股市场第一家上市的高科技LED显示屏公司，拥有LED封装技术和LED显示屏技术的专利及工艺技术的长期积累。COB小间距LED显示技术结合了先进LED集成封装技术和LED智能显示控制技术及一系列工艺突破，属于雷曼光电的自主知识产权。
③再比如，通过搜索“LED显示屏品牌”，我找到慧聪网每年举办的LED显示屏行业品牌榜。上榜LED企业非常多，利亚德及领军人物董事长李军多年上榜，但地位并非固若金汤，比如该榜评选的2016年LED显示屏十强品牌榜单之最具价值品牌TOP3是：深圳市艾比森光电股份有限公司、利亚德光电股份有限公司、北京恒冠江南科技有限公司。2017年TOP3则是：深圳市联建光电股份有限公司、深圳市洲明科技股份有限公司、深圳市艾比森光电股份有限公司。
注意，老唐并非说这个榜单权威，或者利亚德地位下降，而是说我们可以通过上述观察，哪怕是一名LED技术纯白，也应该可以大致知道，LED及小间距技术并非什么高精尖技术，也非利亚德独家垄断，市场有多家竞争，且各有所长。以营收规模看，利亚德确实是竞争中的佼佼者，但原因并非技术领先。
实际上，这个技术非强项的结论，我们还可以通过财报的高管履历来侧面观察。阅读利亚德财报146~149页高管简介，可以了解到公司创始人李军，1964年12月出生，1987年7月至1991年12月任教于中央财经大学；1991年12月至1994年11月任蓝通新技术产业（集团）有限公司董事、副总裁；1995年8月创立了利亚德。
从这个简单的介绍，我们可以看出，创始人23岁在中央财经大学任教，可以肯定非技术背景人才（因为通过中央财大的网站查询其科系设置，没有与显示屏或LED相关的科系，甚至没有任何工业技术类的科系）。
网上搜索蓝通新技术产业（集团）有限公司，发现是北京海淀区蓝图经济技术开发部和香港一家投资公司合资，于1993年12月3日成立的中港合资企业。既然李军董事长的履历写的是在成立前一年多就任职于该公司，估计是参与了前期合资和筹建工作，这个比较符合财大老师的专长范围。
这家蓝通新技术公司，当时从事的业务应该就是显示屏业务。因为在这家企业的生命期内（现已被吊销执照）就投资成立过一家公司，叫做“杭州蓝通显示屏有限公司”。
在蓝通新技术成立后的不到两年时间里，李军董事长就离开了蓝通，于1995年8月21日创建了同样以显示屏为主要经营范围的北京利亚德电子科技有限公司，它就是今天的上市公司利亚德的前身。1995年注册成立的时候，是美国独资企业，定位是开发、设计、制造、销售和安装服务为一体的专业LED显示产品供应商。
今天，我们已经知道，北京利亚德电子科技公司改制时，李军本人持有75.5%的股份，剩下的24.5%由9名自然人持有，其中4位至今还是利亚德高管。这可以反证当时的美国独资可能只是个获取某些税收及政策优惠的幌子（甚至估计蓝通的中港合资也是同样情况），这个没有研究价值，不提。
今天利亚德有五位副总经理，排名前三位的都来自蓝通。排名第一的副总谭连起，现年55岁，是原蓝通的营销中心总经理，1998年加入利亚德；排名第二的副总袁波，现年47岁，原蓝通沈阳分公司经理，1995年加入利亚德，任市场部总经理兼总裁助理；排名第三的副总刘海一，现年48岁，原蓝通重大项目部销售经理，1996年6月加入利亚德，任销售经理。
注意，董事长李军及目前排名前三的副总，全部非技术出身。三位副总的特长均在销售和市场范围。不是原蓝通出身的副总卢长军，排名第四，现年45岁，本科学历，1996年加入利亚德，任研发项目经理，这显然是利亚德的技术人才。
但是，请注意，卢长军2007年2月离开利亚德，加入一家生产门禁卡、水卡、收费卡之类的IC卡制造公司北京天润科技有限公司。这个跳槽经历，我认为可以证明卢长军本人的技术特长并非和LED相关，顶多是和制造、封装之类的工艺相关。
一年后，因某种因素，卢长军重新回到利亚德，担任技术总监至今（现在是副总兼技术总监）。这是利亚德自成立以来到2016年4月，公司内部最高级别的技术大拿。
2016年4月，公司终于招来了一位与光电技术沾边的人才：最后一位副总经理姜毅，45岁，硕士学历。1993年9月至1998年4月任中国南方工业集团公司光电技术工程师（20~25岁期间）；1998年5月~2002年8月，参与创建一家数据系统公司并负责公司运营和项目管理；
2002年9月至2004年8月，读了个管理学硕士学位；2004年9月至2011年12月，先后任法国拉法基集团中国区担任整合项目负责人及拉法基集团管控和风险控制项目负责人（拉法基集团，世界著名的水泥生产商）；2012年1月跳槽到中国自动化集团公司任运营副总裁；2016年4月加入利亚德，任首席运营官。
以姜毅先生的履历看，顶多算是略懂光电技术，其主要经验值来自拉法基集团的项目整合和风险管控，擅长的领域在并购管理和风险控制上，更像是利亚德为资本运作招来的人才，只是恰好在20年有过一小段光电技术从业经历。
挖这么多东西，绝非八卦，而是想说明一个问题，这不是一个以技术见长的公司，无论公司怎么宣传技术领先，我们应该清楚的看到，公司整个管理层里没有懂LED技术的高端人才，或者换句话说懂LED技术的专业人才在公司的地位并不高。
同时，以公司固定资产里面披露的公司机器设备价值来看，也可以佐证公司并非以技术见长。如果是技术性的制造企业，通常而言，应该有较多高精尖生产设备，价值应该比较高。但是按照公司财报237页披露的机器设备价值来看，公司拥有的机器设备总价值还不到3亿，其中有9600万是2017年才购置或者并购而来。
而且，这些机器设备的公允价值甚至可能还没有这么高，比如财报披露，公司几乎没有银行的长期借款。短期借款有19亿，其中一笔是用10.1亿元的存单抵押借贷，其他大部分是董事长李军用自己持有的利亚德股票来做抵押或者担保的。仅有一笔与机器设备相关的贷款，是公司下属的深圳子公司从银行贷款113万，除提供担保人以外，银行还要求该公司提供了账面价值595万的机器设备质押担保，这个信息也可以从侧面佐证这些机器设备的市场价值是偏低的。
营收六十多亿的高科技企业，不仅核心管理层里没有高技术背景人才，公司拥有的机器设备仅不到3亿元，这些迹象应该可以说明利亚德并非一家偏重技术的公司。那么，利亚德的高速成长又来自哪里呢？请继续阅读《利亚德印象（下）》
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